福州站
全部服務(wù)分類
開(kāi)宗明義，本報(bào)告所指的創(chuàng)投行業(yè)包括早期投資、VC和PE等三大板塊。根據(jù)業(yè)務(wù)流程，創(chuàng)投行業(yè)可以簡(jiǎn)單分為募（募集資金）、投（投資）、管（投后管理）、退（退出）等四個(gè)環(huán)節(jié)，但對(duì)創(chuàng)投行業(yè)基本面和股價(jià)影響最大的是“退”，即實(shí)現(xiàn)“驚險(xiǎn)的一躍”。當(dāng)下， 退出環(huán)節(jié)正發(fā)生重大變化。
1.退出渠道快速擴(kuò)容：IPO 、并購(gòu)重組、 新三板并駕齊驅(qū)
根據(jù)清科創(chuàng)投數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)投資的數(shù)量和格局已經(jīng)發(fā)生重大變化。2016年VC/PE退出案例數(shù)量為4891起，是2011年VC/PE退出數(shù)量606起的8倍，退出渠道由IPO為主變成了以新三板為主。 我們認(rèn)為，隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的發(fā)展和IPO提速 ，創(chuàng)投行業(yè)迎來(lái)春天。
IPO提速已成定勢(shì)。自2016年7月以來(lái)，A股市場(chǎng)保持平均每月35家以上的速度IPO。監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào)脫虛入實(shí)、金融行業(yè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的理念。在2017年的證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，劉士余主席提出IPO節(jié)奏不因股指波動(dòng)改變，要在最近2-3年解決IPO堰塞湖現(xiàn)象。并強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制不對(duì)立。我們認(rèn)為，IPO提速已成定勢(shì)，成為創(chuàng)投行業(yè)業(yè)績(jī)向上的最大原因之一。
并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)，長(zhǎng)期看數(shù)量和金額仍將維持高位。并購(gòu)數(shù)量和交易金額逐年顯著提升，2016年并購(gòu)金額達(dá)42794億元，并購(gòu)數(shù)量達(dá)20129個(gè)。2016年9月以來(lái)，并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)，炒殼、“忽悠式重組”等現(xiàn)象將得到抑制，但對(duì)于上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展有需求的并購(gòu)重組，監(jiān)管部門(mén)仍支持，我們判斷長(zhǎng)期看并購(gòu)重組的數(shù)量和金額仍有增長(zhǎng)空間。
通過(guò)國(guó)際投行對(duì)比，亦可見(jiàn)國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組仍有廣闊空間。2015年美國(guó)高盛財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入占投行收入比例達(dá)到49.4%，而我國(guó)投行業(yè)務(wù)龍頭中信證券同期的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入占投行業(yè)務(wù)收入比重僅為18.5%。 我國(guó)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，我們看好并購(gòu)重組退出渠道的發(fā)展。
轉(zhuǎn)板+ 流動(dòng)性向好預(yù)期，新三板有望成為最主要退出渠道。當(dāng)前新三板公司數(shù)量已突破萬(wàn)家。新三板地位再次升級(jí)，首次出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中；劉士余主席也在監(jiān)管工作會(huì)議中提出新三板是資本市場(chǎng)一道靚麗的風(fēng)景線，應(yīng)大力發(fā)揮新三板市場(chǎng)的苗圃功能。
雖然新三板是主要退出渠道，但囿于流動(dòng)性不足，新三板退出效果欠佳。未來(lái)，股轉(zhuǎn)公司將圍繞市場(chǎng)分層作出差異化制度安排、進(jìn)一步在創(chuàng)新層內(nèi)分出精品層，落實(shí)私募基金進(jìn)入做市商隊(duì)伍。新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性的轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步成為創(chuàng)投行業(yè)最重要的退出渠道。
2.退出環(huán)節(jié)對(duì)創(chuàng)投行業(yè)影響最大
退出順暢與否決定創(chuàng)投企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
從創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展歷程可以看出，每一次創(chuàng)投行業(yè)的寒冬都是退出渠道收緊、每一次創(chuàng)投行業(yè)的春天都是退出渠道重啟——?jiǎng)?chuàng)投的周期性基本由退出端決定。從創(chuàng)投行業(yè)粗放增長(zhǎng)的典例來(lái)看，九鼎投資由距離退出最近的Pre-IPO發(fā)展起來(lái)。 退出端的變化直接影響創(chuàng)投行業(yè)的IRR和退出率。
IPO暫停是創(chuàng)投公司的寒冬。三家創(chuàng)投公司業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的低點(diǎn)均出現(xiàn)在IPO暫停時(shí)期。2012年10月和2015年7月兩次IPO暫停，分別拖累了創(chuàng)投公司2013年上半年和2015年下半年的業(yè)績(jī)。
IPO加速是創(chuàng)投公司的盛宴。2014年的IPO重啟使得魯信創(chuàng)投收入翻倍。2015年11月IPO重啟帶來(lái)的正效應(yīng)也是立竿見(jiàn)影，三家創(chuàng)投公司2016年上半年收入增速都拐頭向上。根據(jù)清科創(chuàng)投披露，VC/PE支持企業(yè)上市數(shù)量同比上升240.9%，高達(dá)75家，融資398億元； VC/PE整體滲透率達(dá)51%，占147家企業(yè)的一半。
退出環(huán)節(jié)的利好對(duì)股價(jià)刺激最大
我們梳理了魯信創(chuàng)投和九鼎投資股價(jià)波動(dòng)的規(guī)律。
當(dāng)退出路徑順暢、退出方式便捷， 即整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)退出基本面變好時(shí)，創(chuàng)投股票價(jià)格會(huì)受到明顯的提振。2012年和2013年的新三板擴(kuò)容，2013年和2015年的IPO重啟，戰(zhàn)略新興板以及IPO提速都通過(guò)拓寬退出渠道對(duì)創(chuàng)投產(chǎn)生明顯利好，創(chuàng)投股票都出現(xiàn)了較大幅度的上漲。
相比之下，其他方面對(duì)股價(jià)的影響不如退出端的變化大。有關(guān)創(chuàng)投行業(yè)的政策刺激效果需要區(qū)別其影響力， 我們認(rèn)為直接針對(duì)創(chuàng)投行業(yè)本身的政策刺激強(qiáng)。
2016年9月20日《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》作為創(chuàng)投行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)，直接刺激創(chuàng)投股票上漲，并均取得了顯著超額收益。2014年12月15日保監(jiān)會(huì)明確險(xiǎn)資可以投資創(chuàng)投基金，魯信創(chuàng)投當(dāng)日有超過(guò)5%的超額收益。
創(chuàng)投公司投資的公司掛牌或上市，對(duì)股價(jià)有利好作用，但是這種影響較多地體現(xiàn)在資本市場(chǎng)溫和擴(kuò)張階段。隨著新三板不斷擴(kuò)容以及IPO不斷提速，市場(chǎng)對(duì)于單個(gè)的退出案例反應(yīng)漸趨弱化，直至幾乎沒(méi)有反應(yīng)。
較為典型的例子是2016年九鼎的兩個(gè)退出案例都使股價(jià)出現(xiàn)了較大幅度上漲，但2017年1月份九鼎參股的三家企業(yè)誠(chéng)意藥業(yè)、絕味食品、博士眼鏡成功過(guò)會(huì)時(shí)，九鼎投資股價(jià)并未出現(xiàn)明顯上漲。因此我們的結(jié)論是：在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，創(chuàng)投行業(yè)退出端基本面的改善和重大創(chuàng)投行業(yè)政策將刺激創(chuàng)投股票上漲。
3.美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：退出端改善對(duì)業(yè)績(jī)刺激最大
美國(guó)創(chuàng)投退出渠道多元
美國(guó)創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模龐大，監(jiān)管規(guī)范。從總量和平均管理規(guī)模上看，美國(guó)創(chuàng)投行業(yè)體量龐大。根據(jù)SEC公布的2014私募基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告，截止2014年12月底，美國(guó)共有創(chuàng)投基金8407只，是中國(guó)的1.32倍；總資產(chǎn)1.89萬(wàn)億美元，是中國(guó)的4.3倍。美國(guó)管理創(chuàng)投基金資產(chǎn)超過(guò)20億美元的機(jī)構(gòu)有209家，是中國(guó)的5.65倍。
從監(jiān)管層面看，美國(guó)最早擁有了健全的創(chuàng)投監(jiān)管規(guī)則。2010年，美國(guó)《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》施行，法案第四章要求創(chuàng)投基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1億美元的管理人必須到美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行登記。一旦創(chuàng)投基金管理人不符合登記條件，將面臨嚴(yán)重的法律責(zé)任，甚至被撤銷(xiāo)登記，禁止從業(yè)。在健全的監(jiān)管規(guī)則、嚴(yán)格地執(zhí)法追責(zé)下，創(chuàng)投基金合規(guī)程度大幅提升。
美國(guó)創(chuàng)投退出機(jī)制完善，渠道多元。美國(guó)擁有全世界最完備的創(chuàng)投基金退出機(jī)制，其在一級(jí)市場(chǎng)的退出方式有IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式。完善的退出機(jī)制源于美國(guó)靈活包容、結(jié)構(gòu)完善的四層次資本市場(chǎng)，可以滿足不同規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況企業(yè)的多樣化融資需求。
根據(jù)PitchBook 2016年的數(shù)據(jù)，2004至2016年間創(chuàng)投基金退出方式中公司并購(gòu)為最主要的退出方式，占比始終超過(guò)50%，其次是二次收購(gòu)，占比約40%左右，最后為IPO。
并購(gòu)是美國(guó)創(chuàng)投主流的退出方式。根據(jù)Wilmer Hale提供的數(shù)據(jù)，2016年美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模為2.36萬(wàn)億美元，維持高位。
根據(jù)Pitchbook提供的數(shù)據(jù)，2015年通過(guò)并購(gòu)共完成退出金額2460億美元，同比增長(zhǎng)30.16%，占所有退出金額的76.64%，歷年美國(guó)創(chuàng)投基金并購(gòu)?fù)顺鼋痤~占比均超過(guò)50%。
IPO退出方式IRR平均高于21%，伴隨著更高的收益，為什么多數(shù)創(chuàng)投選擇并購(gòu)?fù)顺龅姆绞剑课覀冋J(rèn)為，主要是由于：不同于中國(guó)大部分創(chuàng)投項(xiàng)目集中于后期，美國(guó)創(chuàng)投項(xiàng)目主要分布在早、中期，業(yè)務(wù)體量較小，更適合并購(gòu)的退出方式；越是早期的創(chuàng)投企業(yè)越不愿公開(kāi)參股項(xiàng)目的商業(yè)機(jī)密以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；
對(duì)于早期的企業(yè)來(lái)說(shuō)被并購(gòu)更有利于競(jìng)爭(zhēng)，與IPO公開(kāi)詢價(jià)不同，并購(gòu)項(xiàng)目對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)更有議價(jià)權(quán)；由于多數(shù)美國(guó)創(chuàng)投深度參與投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，更傾向于通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，愿意作為長(zhǎng)期投資者獲得收益。
IPO容量穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)安永提供的數(shù)據(jù)，IPO市場(chǎng)容量在經(jīng)過(guò)2015年的低谷后，容量恢復(fù)增長(zhǎng)。2017年第一季度美國(guó)共進(jìn)行了24項(xiàng)IPO，募集金額108億美元，融資金額和IPO數(shù)量分別較上年同期增長(zhǎng)了1380%和200%。
從創(chuàng)投行業(yè)退出端看，歷年來(lái)IPO退出占比均小于10%。為什么IPO退出渠道收益高，占比卻?。课覀冋J(rèn)為，主要有三個(gè)因素：美國(guó)創(chuàng)投時(shí)期分布后期項(xiàng)目最少，僅占不到20%。從退出難度看，IPO過(guò)程繁瑣，難度最高。IPO存在通過(guò)時(shí)間以及收益率不確定的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)Deal Pipeline提供的數(shù)據(jù)，2015年創(chuàng)投撤銷(xiāo)IPO比例超過(guò)20%。
二次出售成為退出端擴(kuò)容第二極。二次出售又名股權(quán)轉(zhuǎn)讓，專指創(chuàng)投與創(chuàng)投之間的項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。我們發(fā)現(xiàn)，通過(guò)二次出售退出比例逐年上升。根據(jù)Pitchbook提供的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二次出售占創(chuàng)投基金退出比例從2009年的27%逐年增加至2015年的42%。
我們認(rèn)為二次出售退出占比提升有三個(gè)主要因素：創(chuàng)投基金待投資資金(Dry Powder)逐年提升，有充足的資金進(jìn)行投資交易，所以將轉(zhuǎn)向同行收購(gòu)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。近年來(lái)全球低利率環(huán)境造就寬松的貸款條件，有利于創(chuàng)投基金通過(guò)融資方式交易。多數(shù)IPO撤回，并購(gòu)無(wú)路的創(chuàng)投會(huì)尋求二次收購(gòu)?fù)顺雎窂健?
退出環(huán)節(jié)對(duì)創(chuàng)投行業(yè)業(yè)績(jī)影響最大
并購(gòu)與IPO均是影響美國(guó)創(chuàng)投行業(yè)退出端和業(yè)績(jī)的重要因素，均與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并購(gòu)是最核心影響的因素，IPO次之。2014年，并購(gòu)市場(chǎng)退出金額為1.7萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)68.25%。對(duì)應(yīng)三家創(chuàng)投上市公司收入迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。細(xì)分來(lái)看，2014年Q4顯示IPO已發(fā)生明顯下滑，而對(duì)應(yīng)創(chuàng)投公司2014年Q4收入仍有小幅增長(zhǎng)。
并購(gòu)市場(chǎng)企穩(wěn)后，IPO發(fā)揮業(yè)績(jī)影響作用。2015年后，并購(gòu)市場(chǎng)維持高位，然而IPO市場(chǎng)慘淡，募集總額僅為去年同期的34%，拖累了創(chuàng)投公司2015年上半年的業(yè)績(jī)。黑石與凱雷集團(tuán)2015年收入均負(fù)增長(zhǎng)。2016年Q4，IPO回升明顯，帶動(dòng)三家創(chuàng)投公司業(yè)績(jī)走牛。
我們梳理了黑石集團(tuán)（BX.N）與KKR的股價(jià)波動(dòng)規(guī)律。我們發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)?fù)顺銮理槙?，估值提升，刺激股價(jià)上漲。2013年-2014年并購(gòu)渠道順暢，KKR出售U.S.Foods, Ipreo，黑石出售Broadgate均刺激股價(jià)大幅上漲，產(chǎn)生超額收益。
IPO退出渠道通暢時(shí)股價(jià)受IPO提振顯著。2013-2014年IPO退出順暢，撤回比例小，創(chuàng)投參股公司開(kāi)啟頻繁IPO模式，同時(shí)創(chuàng)投股價(jià)啟動(dòng)主升浪。黑石參股的Travelport,Performance Food Group，KKR參股的Santander Consumer, Tarkett Files,Pets at Home上市均刺激股價(jià)大幅上漲，產(chǎn)生超額收益。
IPO退出不順時(shí)股價(jià)受單獨(dú)項(xiàng)目IPO影響微弱。2015年IPO市場(chǎng)不振，創(chuàng)投公司IPO對(duì)于公司股價(jià)幾乎沒(méi)有影響。例如3月黑石重倉(cāng)的Cement Co. Summit，4月KKR參股的GoDaddy成功IPO時(shí)，股價(jià)并未出現(xiàn)明顯上漲。
1.募集資金迭創(chuàng)新高
根據(jù)清科創(chuàng)投統(tǒng)計(jì)，2016年早期投資、VC和PE三大板塊股權(quán)投資市場(chǎng)募資總額13712.11億元，同比上升74.7%。除去早期投資板塊募資額度同比下降16.7%外，VC、PE板塊募資額度同比上漲超過(guò)70%。 募資額度逐年增長(zhǎng)， 利好 創(chuàng)投行業(yè)資管部分基金管理費(fèi)的收取，行業(yè)管理費(fèi)規(guī)模向上。
當(dāng)下也并非創(chuàng)投行業(yè)的資本寒冬，數(shù)據(jù)顯示，2016年投資總額7449.53億元，同比上升41.8%，其中，早期投資上漲20%、VC上漲1.5%、PE上漲55.8%。
2.活水來(lái)源：政府脫虛入實(shí)+高凈值個(gè)人配置需求
國(guó)家隊(duì)跑步進(jìn)場(chǎng)。政府引導(dǎo)基金：大量設(shè)立于2015年的國(guó)家級(jí)和省市級(jí) 政府引導(dǎo)基金在2016年開(kāi)始進(jìn)入運(yùn)行階段，成為VC/PE機(jī)構(gòu)重要的資金來(lái)源之一。根據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月底，國(guó)內(nèi)共成立1013支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)5.3萬(wàn)億元。
證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)：證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)被允許投資私募基金，銀行的“投貸聯(lián)動(dòng)”也開(kāi)始試點(diǎn)。非金融國(guó)企：央企、地方國(guó)企也會(huì)聯(lián)合設(shè)立創(chuàng)投基金，如中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金等。
高凈值個(gè)人的投資訴求。根據(jù)BCG統(tǒng)計(jì)，2015年底，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總額大約為110萬(wàn)億元人民幣，高凈值家庭財(cái)富總額占全部額度的41%。
預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總額可達(dá)196億元，高凈值家庭財(cái)富總額可達(dá)個(gè)人可投資產(chǎn)的45%。居民投資訴求增長(zhǎng)，相較于股票、債券、股東等投資方式，股權(quán)投資回報(bào)更高。隨著房地產(chǎn)投資的高位盤(pán)整，對(duì)標(biāo)美國(guó)的投資結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為居民的股權(quán)投資訴求將不斷提升。
回顧最近十年創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)每一次創(chuàng)投行業(yè)的進(jìn)程都和政策支持有著莫大的關(guān)系。當(dāng)下，創(chuàng)投行業(yè)政策利好不斷，繼續(xù)推進(jìn)行業(yè)向上發(fā)展。
蓬勃發(fā)展階段：鼓勵(lì)與呵護(hù)
2005年十部委聯(lián)合制定了國(guó)內(nèi)首個(gè)專門(mén)的創(chuàng)投行業(yè)政策法規(guī)，體現(xiàn)了政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資興起的支持態(tài)度，為創(chuàng)投行業(yè)的蓬勃發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
2007年具體稅收抵扣優(yōu)惠政策出臺(tái)，政府通過(guò)稅收減免給予創(chuàng)投企業(yè)鼓勵(lì)與呵護(hù)，切實(shí)支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展。同年，中央財(cái)政出資1億元建立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，創(chuàng)業(yè)投資迎來(lái)國(guó)字頭的資金支持，創(chuàng)投行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地位進(jìn)一步提高。
加速發(fā)展階段：重視與引導(dǎo)
2014年出臺(tái)的新國(guó)九條將私募市場(chǎng)提高到資本市場(chǎng)的重要位置，表明了政府對(duì)于私募在資本市場(chǎng)獨(dú)特作用的認(rèn)可，私募迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。
2015年李克強(qiáng)總理提出大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，雙創(chuàng)作為國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略需要大量的資金支持，創(chuàng)投行業(yè)將成為實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略的重要支點(diǎn)，地位空前提高。
2016年國(guó)家進(jìn)一步增加資金投入，擴(kuò)大引導(dǎo)基金規(guī)模至400億元，創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模在政策支持和引導(dǎo)下有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
新常態(tài)，新階段：大力支持、寄予厚望
在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，國(guó)家呼吁回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)投行業(yè)作為 扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展最直接的資本之一，得到政策的大力支持。2016年9月國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，意見(jiàn)涉及投資主體、資金來(lái)源、政策扶持、法律法規(guī)、退出機(jī)制、對(duì)外開(kāi)放以及行業(yè)自律等各方面，是創(chuàng)投行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)，規(guī)范了創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。
《意見(jiàn)》的發(fā)布是創(chuàng)投行業(yè)的新里程碑，涵蓋創(chuàng)投各個(gè)方面的政策為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了強(qiáng)有力保障，創(chuàng)投行業(yè)將步入發(fā)展快車(chē)道。其后，創(chuàng)投行業(yè)多次被國(guó)家賦予重要使命，成為完成降杠桿任務(wù)的重要載體和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器，預(yù)計(jì)將會(huì)得到一系列的實(shí)際支持。在承擔(dān)起重要責(zé)任的同時(shí)將獲得更廣闊的發(fā)展機(jī)遇。
收入拆解 ：自營(yíng)業(yè)務(wù)+ 資管業(yè)務(wù)
創(chuàng)投的收入來(lái)源于兩部分，分別是資管業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)。資管業(yè)務(wù)收入來(lái)自于受LP委托投資項(xiàng)目獲得的1%-1.5%的基金管理費(fèi)和退出后約20%的分成；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入即為自有資金退出項(xiàng)目后的收益。資管業(yè)務(wù)的基金管理費(fèi)體現(xiàn)出較穩(wěn)定的特征，獲得超額收益主要靠項(xiàng)目退出獲得的盈利。
從幾家創(chuàng)投企業(yè)的收入分拆上看，盈利模式不同導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)差異較大。在估值的時(shí)候應(yīng)該根據(jù)公司情況，分拆收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。
估值方法及計(jì)算
如上述分析，創(chuàng)投業(yè)務(wù)分為輕資產(chǎn)的資管業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)，因此需分別給予不同的估值方法。我們認(rèn)為：資管業(yè)務(wù)的估值與管理規(guī)模和投資回報(bào)率掛鉤，應(yīng)該采用AUM+PB估值法；自營(yíng)業(yè)務(wù)投資能力受固有資本限制較大，故采用PB估值方法。
對(duì)于自營(yíng)部分：由于資金全部自有，該業(yè)務(wù)的估值取決了未來(lái)的投資回報(bào)，采取PB法估值。
PB的計(jì)算方法與驗(yàn)證：
我們用類比法計(jì)算出券商保險(xiǎn)上市公司近三年平均ROE與PB的比值7.1，以此作為創(chuàng)投上市公司ROE與PB之間的比值。我們假設(shè)對(duì)創(chuàng)投企業(yè)而言，IRR的意義和ROE類同，故自營(yíng)業(yè)務(wù)的估值可以采取PB法，其倍數(shù)大致采用IRR/7.1。
九鼎近年平均IRR約為30%，根據(jù)我們的公式，PB約為4.1倍。參考九鼎近幾年來(lái)1.9-2.6倍的平均回報(bào)倍數(shù)和29%-34%的IRR，結(jié)合九鼎投后管理及退出能力，3~4倍的PB屬于合理范圍。
對(duì)于資管部分，估值來(lái)自：常規(guī)的基金管理費(fèi)收入，采取AUM法，根據(jù)管理費(fèi)水平，確定估值系數(shù)。我們分析了惠理集團(tuán)（公募基金）的估值體系，其管理費(fèi)大致0.8%，估值系數(shù)約為AUM的12%?？紤]到估值謹(jǐn)慎性，我們認(rèn)為創(chuàng)投行業(yè)1.5%的費(fèi)率對(duì)應(yīng)15%的估值較為合理；
投資收益分成部分，和自營(yíng)部分計(jì)算方法相似，按PB法給予估值，但由于分成僅占總收益的20%左右，因此，該業(yè)務(wù)的估值大致是投資規(guī)模*PB*20%。
估值方法的弊端和改進(jìn)辦法
歷史業(yè)績(jī)不能準(zhǔn)確判斷未來(lái)業(yè)績(jī)。創(chuàng)投行業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，充滿著不確定性，這也是行業(yè)的魅力所在。歷史業(yè)績(jī)或許可以作為衡量投資經(jīng)理能力的參考，但是并不能準(zhǔn)確判斷未來(lái)的業(yè)績(jī)。好項(xiàng)目是否能成功退出、退出后是否滿意的回報(bào)被許多因素制約。
知名投資人或許也將投出血本無(wú)歸的項(xiàng)目，名不見(jiàn)經(jīng)傳的投資經(jīng)理或許也因投出的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一鳴驚人。投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變和投資經(jīng)理的離職增加未來(lái)的不確定性。不同階段、不同行業(yè)的投資回報(bào)率是不同的。
歷史退出率不能說(shuō)明以后的退出情況，IRR只能說(shuō)明部分回報(bào)情況。IRR并不能完全代表投資回報(bào)倍數(shù)。清科創(chuàng)投整理了2003年至2016年上半年TMT行業(yè)和醫(yī)療行業(yè)的數(shù)據(jù)，我們可以看出投資回報(bào)倍數(shù)和IRR的波動(dòng)都很大，在某些年份，IRR和投資回報(bào)顯示出相反的波動(dòng)。
改進(jìn)辦法：參照盡量久遠(yuǎn)的歷史IRR，并考慮創(chuàng)投公司所投項(xiàng)目的回報(bào)倍數(shù)；具體情況具體分析，調(diào)研后及時(shí)調(diào)整估值。
在對(duì)創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)除了采用我們的估值公式外還須就在手項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)程度、投后管理的進(jìn)度、公司展現(xiàn)的投資領(lǐng)域和風(fēng)格的趨勢(shì)、投資經(jīng)理的能力、未來(lái)的退出率等進(jìn)行綜合評(píng)估，適時(shí)調(diào)整估值。根據(jù)馬太效應(yīng)，對(duì)處于行業(yè)內(nèi)不同名次的VC的PE倍數(shù)進(jìn)行調(diào)整。
創(chuàng)投行業(yè)具有馬太效應(yīng)，即越是頂級(jí)的公司越容易募集到資金、以更低的價(jià)格獲得好項(xiàng)目、招攬到人才，發(fā)展的愈好，因此，募、投、管、退均不偏廢是優(yōu)秀創(chuàng)投公司的基本要素。
KKR：優(yōu)秀公司的樣本
國(guó)際老牌私募，投資經(jīng)驗(yàn)豐富
KKR集團(tuán)創(chuàng)立于1976年，是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。在過(guò)去的30年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過(guò)了2630億美元。
歷史業(yè)績(jī)卓越，募資舉重若輕
自KKR成立至2015年38年間，其年復(fù)合收益率達(dá)26%，超越了巴菲特19.4%的年復(fù)合收益率。2015年KKR業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊搶眼，實(shí)現(xiàn)收入10.44億美元，歸屬母公司凈利潤(rùn)4.88億美元。
KKR優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)使其募集資金變得易如反掌。2010年，KKR將戰(zhàn)略版圖擴(kuò)展到能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、另類信貸和對(duì)沖基金領(lǐng)域，同年新募集資本超過(guò)50億美元，其中超過(guò)40億美元用于新投資領(lǐng)域。
至2015年底，KKR累計(jì)募集資金783億美元，當(dāng)年新募資金198億美元。2017年3月，KKR為其最新一只私募股權(quán)基金募集139億美元，創(chuàng)下專注北美地區(qū)的并購(gòu)基金募集規(guī)模之最。
項(xiàng)目資源豐厚，戰(zhàn)略布局全球
KKR以美洲地區(qū)為核心，同時(shí)布局亞太、歐洲以及中東，現(xiàn)有私募股權(quán)投資組合覆蓋108個(gè)國(guó)家，所投資的公司分布于19個(gè)行業(yè)，涵蓋醫(yī)療、零售、科技金融等。在中國(guó)市場(chǎng)，KKR曾成功投資青島海爾和圣農(nóng)發(fā)展，并在中國(guó)食品農(nóng)業(yè)領(lǐng)域頻繁布局。
投貸靈活配置，進(jìn)退游刃有余
KKR從2004年開(kāi)始從事債務(wù)投資業(yè)務(wù)，其貸款業(yè)務(wù)作為可以靈活調(diào)節(jié)的工具是股權(quán)投資業(yè)務(wù)的有益補(bǔ)充。KKR根據(jù)市場(chǎng)行情靈活配置股權(quán)投資和債權(quán)投資比重，從而實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)。
圖35 ：KKR 2013-2015 投資情況（億美元）
投后管理專業(yè)，并購(gòu)?fù)顺鲰槙?/span>
KKR Capstone可以說(shuō)是KKR投后管理的“秘密武器”，KKR Capstone由49位運(yùn)營(yíng)咨詢專家組成，為被投企業(yè)提供包括評(píng)估投資機(jī)會(huì)、定義戰(zhàn)略重點(diǎn)等在內(nèi)的增值服務(wù)。在投資初期，Capstone以創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)行業(yè)領(lǐng)先增長(zhǎng)、成本最小化和高效的資本配置；發(fā)展成熟后，重心轉(zhuǎn)向識(shí)別投資中的挑戰(zhàn)和利用商業(yè)機(jī)會(huì)。目前KKR的退出戰(zhàn)略以并購(gòu)?fù)顺鰹橹鳎贁?shù)通過(guò)IPO退出。
根據(jù)NVCA的數(shù)據(jù)，美國(guó)2015年風(fēng)投背景的IPO數(shù)目77例，占當(dāng)年IPO總數(shù)的42%，涉及金額88億美元；2015年風(fēng)投并購(gòu)?fù)顺?60例，其中披露金額的87例總金額高達(dá)170億美元。美國(guó)風(fēng)投的并購(gòu)?fù)顺鲆?guī)模遠(yuǎn)大于IPO退出規(guī)模，在并購(gòu)市場(chǎng)深耕多年的KKR擁有順暢便捷的退出渠道。
